米国市場（NASDAQ等）への上場を目指す日本企業にとって、上場前の資金調達（Pre-IPOラウンド）や、既存株主・創業者の出口戦略（Exit）は、資本政策上の重要な検討事項となります。
米国証券法（1933年法）では、原則として証券の売買にはSECへの登録（Registration）が求められますが、一定の条件下では例外規定の適用が可能となるケースがあります。
本記事では、SEC登録の免除規定として実務で広く参照される「Regulation D（私募）」と、取得した株式を市場で売却する際のルール「Rule 144（リセール）」について、その仕組みと実務上の留意点を解説します。
1 Regulation D とは？（私募による資金調達の枠組み）
通常、米国で株式を発行して資金を調達する際には、SECへ開示資料（S-1等）の提出が求められますが、これには相応のコストと準備期間を要する傾向があります。
そこで、特定の条件を満たすことで登録義務が免除される制度として設けられているのが「Regulation D（私募：Private Placement）」です。
企業のフェーズや調達規模に応じ、主に以下の3つの手法が検討されるケースが一般的です。
主な手法の概要
| 手法 | 調達可能金額 | 投資家の勧誘・広告 | 投資家の要件 | 特徴 |
|---|---|---|---|---|
| Rule 506(b) | 無制限 | 禁止 (一般勧誘不可) | 適格投資家：無制限 非適格：35名まで※ |
伝統的な手法。 広告は行えませんが、手続きが比較的簡素とされています。 |
| Rule 506(c) | 無制限 | 可能 (Web/SNS等) | 適格投資家のみ | 広く投資家を募ることが可能ですが、 適格性の確認義務がより厳格になる傾向があります。 |
| Rule 504 | $1,000万以下 | 条件による | 特段の制限なし | 比較的小規模な案件向け。 連邦レベルでの開示要件が緩和される場合があります。 |
※実務上の留意点
Rule 506(b)において「非適格投資家」を含めることは規定上可能ですが、監査済み財務諸表の提供など、より詳細な情報開示が求められることとなります。そのため、実務上は「適格投資家（Accredited Investors）のみ」を対象として実施されるケースが多く見られます。
2 Rule 144 とは？（株式の市場売却に関するルール）
Regulation Dなどを利用して発行された株式は、一般的に「制限付き証券（Restricted Securities）」に分類され、取得後すぐに市場で自由に売却することはできません。
また、創業者や役員などの「Affiliate（会社関係者）」が保有する株式についても、インサイダー取引防止等の観点から一定の制約がかかる場合があります。
こうした株式について、SECへの登録を行わずに市場で売却（リセール）するためのセーフハーバー（安全港）として機能するのが「Rule 144」です。
売却が可能になるための主な要件例
売却を希望する株主が「Affiliate（関係者）」か「Non-Affiliate（一般投資家）」かによって条件は異なりますが、主に以下のような要件を満たすことが求められます。
保有期間（Holding Period）
- 発行体が上場企業（Reporting Company）の場合: 株式取得から最低6ヶ月間の保有が必要です。
- 未上場企業の場合: 最低1年間の保有が必要です。
売却数量の制限（Volume Limitation）
Affiliate（役員・大株主等）が売却する場合、市場への影響を考慮し、3ヶ月間に売却できる数量について以下のような上限が設けられています（いわゆる1%ルール）。
- 発行済株式総数の1%
- 過去4週間の週間平均取引高
- （上記いずれか多い方）
その他の要件
- Form 144の提出: 一定額を超える売却を行う場合、SECへの届出が必要となる場合があります。
- Current Public Information: 発行体企業が、決算情報などを適切に開示し続けている状態であることが求められます。
3 日本企業がNASDAQを目指す際の実務的視点
これら2つのルールは、上場スケジュールや資本政策（Cap Table）を検討する上で、考慮すべきポイントとなります。
Pre-IPO調達の設計
上場直前の資金調達で Regulation D を利用した場合、投資家が保有する株式には一定の保有期間（ロックアップ等）が生じる可能性があります。これを前提とした投資家コミュニケーションが重要と考えられます。
創業者のExit戦略
創業者や役員は「Affiliate」に該当する可能性が高く、上場後も Rule 144 の数量制限等に従い、段階的に株式を売却する計画が必要となる場合があります。
適格投資家の確認
Rule 506(c)（広告可能な私募）を利用する場合、投資家が適格投資家であることを示す書類（確定申告書や銀行残高証明等）の確認プロセスについて、事前に体制を整えておくことが望ましいでしょう。
まとめ
米国市場への上場プロセスにおいては、事業成長だけでなく、これらSEC規則への理解を深め、コンプライアンスを意識した資本政策を立案することが重要です。
HeartCore Financialでは、NASDAQ上場に向けた資本政策の検討から、複雑な米国証券規制への実務対応まで、専門的な知見に基づきご支援を行っております。
免責事項
※本記事の内容は一般的な情報提供を目的としており、個別の法律・会計・税務アドバイスを構成するものではありません。具体的な案件については、弊社のネットワークから専門家を紹介いたします。